改革開放以來，債券融資作為企業直接融資的重要手段，產品日益豐富，市場蓬勃發展，融資金額和占比持續上升，在推動實體經濟發展方面發揮了重要作用。目前，債券融資在社會融資規模中的占比已經遠超同屬于直接融資的股票融資。2018年以來，防風險、降杠桿、強監管等政策持續發力，同時疊加經濟下行、貿易爭端、國內信用環境收縮等因素，債券違約有所增加，風險出現累積、擴散趨勢，防范壓力加大，因此，金融審計應充分利用反應快、觸角廣的優勢，圍繞債券市場風險防范，聚焦監管改革，推動監管協調，注重揭示苗頭性、傾向性問題和潛在風險，維護經濟穩定安全。

一、債券市場發展歷程及監管、交易框架概況

中國企業類債券真正起步是在改革開放之后。隨著改革的不斷深入，境內企業境外發債迅速發展，已成為企業債券融資的重要途徑之一，從2015年起，國家發展改革委對境內企業境外發債由審批制調整為總規模控制下的備案登記制，實行事前備案和事后信息報告制。從監管體系劃分，債券市場監管主要分三類，國家發展改革委監管的企業債券、境內企業境外發行的債券，中國證監會監管的公司債券，中國人民銀行及其下屬的銀行間交易商協會監管的中期票據、短期融資券等非金融企業債務融資工具。此外，商務部審批較為特殊的熊貓債。從登記托管機構劃分，共有三家機構負責債券登記托管，中央國債登記結算有限公司（簡稱“中債登”）負責銀行間債券市場登記托管結算系統，中國證券登記結算公司（簡稱“中證登”）是負責交易所市場證券托管結算服務的唯一后臺系統，銀行間市場清算所股份有限公司（以下稱“上清所”）負責超短期融資券的托管。從交易市場劃分，主要分三個市場，銀行間債券市場是場外市場，主要由中債登和上清所實行托管，交易所債券市場是場內市場，不同的券種實行不同的托管機制，商業銀行柜臺市場的債券實行二級托管。企業債券登記托管呈現“三個機構”并存、“三個市場”并立的架構。

二、債券市場存在的主要風險及成因分析

（一）統一監管的管理體制尚未建立，風險識別、分析、管控的合力有待加強。

一是多部門監管下存在套利空間，容易產生和放大風險。在現行多部門監管體制下，監管部門對各品種債券的監管權利配置并非完全依據債券屬性設立，更多的是基于監管需要和監管便利，按照各自的標準進行核準、審核或注冊，不同的監管規則進行監管，部門間溝通協調缺乏有效協同，甚至存在爭奪監管權力的競爭，選擇性降低監管標準，造成監管尺度松緊不一，進而形成監管套利空間，影響債券市場風險控制。

二是分割的債券市場提高交易成本，降低交易效率。安全高效的登記托管結算體系是債券風險監測、防范和化解的前沿平臺。人為地將本質相同的債券分割在不同市場由不同機構登記托管的做法欠缺合理性。雖然采取了“轉托管”的政策，但目前僅企業債券能由銀行間市場單向托管至交易所市場。相反，債券市場的交易行為及交易個體的需求偏好都高度趨同。分割的交易市場、托管體制及結算規則，既增加了市場參與者的交易成本，也導致單個市場內部的交易主體減少，降低交易自由性，影響債券市場的利率和流動性風險。

三是分割的債券市場加大了風險識別、分析和管控的難度。分割的債券市場由不同的監管部門依托不同的金融基礎設施進行監管，企業債券發行公司、托管機構等單位的信息披露及數據報送口徑存在差異。監管部門間監管信息的互聯共享也缺乏完善的溝通共享機制。這客觀上加大了監管部門對債券市場風險的識別、分析和管控難度，不利于債券市場風險的識別和防控。

（二）境內企業境外發行債券面臨的主要風險。

一是宏觀層面審慎管理防范系統性風險。隨著國內外經濟金融的日益融合，資本項目可兌換進程的推進，以及外債規模的不斷擴大，有效防范系統性風險日益重要。對境內企業境外發行債券，應納入全口徑外債進行綜合考慮，從發行的金額、期限、幣種、用途等進行監管，防范債務杠桿風險、期限錯配風險、貨幣錯配風險和資金使用風險。同時，按照統籌協調的原則，健全完善外債制度，防范外債規模和結構與經濟增長計劃、財政預算、央行貨幣政策之間協調不一致的系統性風險。

二是微觀層面加強管理防范個體風險。發債主體的風險突出地反映在境外發債企業的資質、申請規模及募資用途等方面。境內企業境外發債由額度審批制調整為備案信息報告制滯后，主體監管責任落實不夠，對企業所在行業政策、自身財務狀況、遠期發展規劃，以及企業對外債資金的真實需求和實際用途缺乏有效監管，既不利于打擊企業外債行為的隨意性、投機性，也不利于深化供給側結構性改革，防范外債資金流向房地產等管控產業。

三是完善跨境資金流動監管，防范違規發債風險。按照目前的政策法規，中國企業直接到境外發債募集的資金，符合條件的企業在發展改革委備案后發行中長期債券的資金可調回境內并意愿結匯。但從監管的實踐看，仍有部分企業未經備案就在境外發行債券募集資金并調回境內使用，游離于監管之外。當前境外發行企業債券的主要是地方平臺公司和房地產公司，防范違規境外發債直接關系防范中長期外債風險和地方政府隱性債務風險。

（三）債券市場風險傳導擴散壓力日益增大。

一是債券市場和股票市場的共振波動風險。債券市場信用風險和流動性風險不斷發生和累積時，會通過風險傳遞路徑將風險引至其他資本市場，出現共振波動，加之部分投資者的從眾行為，很容易引起連鎖反應。信用收縮階段，上市公司質押融資的股票比例如果過高，在股價下跌時易出現股票質押爆倉風險，會削弱公司的融資能力，進而加大流動性壓力，加速債券違約風險暴露過程。2018年債券違約事中涉及上市公司的數量明顯增加，債券市場和股票市場共振波動風險壓力增大。

二是債券市場和信貸市場的傳導風險。資本市場具有典型的系統性特征，債券市場和信貸市場高度相關。一方面，雖然負責承銷、托管的商業銀行不承擔實質性的償付或擔保責任，但也會被風險波及，如商業銀行信用債違約風險會波及銀行信貸資產，如果商業銀行在信息披露、盡職調查工作方面存在疏忽，違約時可能承擔相應責任。另一方面，在“以債還貸、以貸還債、以債還債”普遍存在的情況下，信用增信監管不健全，剛性兌付背后的盲目增信較為普遍，“擔而不保”頻發，擔保等增信措施在降低實質性風險方面欠缺功效。

三是過度行政干預，產生的“剛性兌付”風險。我國債券市場長期存在政府干預過多及市場自治不足的沉疴。雖然目前債券違約已常態化，但尚無通過啟動破產償債機制來追究債券發行人法律責任和保護債權人的案例。債券違約本屬正常市場風險，應按“買者自負”的原則處置。但實際風險發生時，為維護市場穩定，政府大多出手相救，形成“剛性兌付”的隱性擔保。從表面上看，政府救市似乎化解了危機，實際上卻反而強化了投資者的投機心理，助長了畸形的慣性依賴。更有甚者，個別地方通過財政性資金化解國有企業債券兌付違約，存在國有企業債務轉化為政府性債務的風險。當然，強調市場化不是簡單的“去行政化”，更不是撒手不管。

四是債券的信用評級風險。債券的主要風險來源于信用風險，信用評級機構對發行人償債能力準確的評測揭示是防范信用風險的關鍵之一，發揮著市場“看門人”的重要功能。目前規制債券信用評級市場的主要是不同部門出臺的部門規章或規范性文件，缺乏內在的一致性。同時，評級機構存在片面追逐利益，忽視其市場實質定位的傾向。債券評級更多地被異化為債券發行人審批中的形式化流程，有專家學者認為，評級本身的象征意義遠大于實質意義。2018年以來債券評級高級別發行人違約增加，并出現AAA級發行人違約，在個別違約案例中還出現了評級機構在發行人違約前較短時間之內上調其主體信用級別的情況。

三、防范化解債券市場風險應關注的審計重點

（一）企業境內發行債券方面。

一是關注同一主體發行債券標準不一可能造成的監管套利。從本質上看，中國人民銀行下屬銀行間市場交易商協會負責注冊的非金融企業債務融資工具、證監會負責核準的公司債券和國家發展改革委負責核準的企業債券都是債務性融資工具。但三家監管部門依據不同的法律法規，對各自主管債券的發行條件、資金使用、信息披露等具體要求各不一致，如企業債券要求擬發行企業發行前連續三年盈利，中期票據僅要求一年盈利，而公司債券無盈利要求。企業債券和公司債券在計算發行債券余額時均要求不超過企業凈資產的40%，但在交易商協會注冊的債券余額則不計算在內，這將會造成個別發行企業資產負債率過高，違約風險累積和增大。如有的企業在發行的公司債券出現違約或改變資金用途等問題，并受到證監會行政處罰的情況下，仍在銀行間債券市場發行債券，最終出現違約。

二是關注交易托管方式分割對債券市場制度成本的影響。上述信用債券產品中，交易商協會負責注冊的中期票據等債務融資工具只能在銀行間市場發行和交易，證監會負責核準的公司債券只能在交易所市場發行和交易，發展改革委負責核準的企業債券在兩個市場均可交易。發行企業無法做到跨市場發行和交易，有限的發債額度在不同市場之間進行分配，存在人為降低市場深度的可能，甚至造成同一券種在不同市場的價格、收益產生差異。從托管清算來看，目前企業債券由中債登負責托管結算，公司債券由中證登負責托管結算，而交易商協會注冊的中期票據等則由上清所負責托管結算。三家登記托管機構賬戶無法互聯互通，造成投資者需要在三家機構分別開立賬戶才能實現全種類債券的投資，一定程度上增加了投資者的時間及人力等成本。

三是關注金融基礎設施和信息共享規劃、建設情況及其影響。2014年，國務院要求深化債券市場的互聯互通。目前，各監管部門從自身監管市場的發展進行考慮，對公司類債券市場金融基礎設施建設和信息共享等缺乏整體規劃。在銀行間市場和交易所市場已分別建有證券托管機構的情況下，2010年起中國人民銀行將短期融資券等債券的登記托管由中央結算公司轉移至新成立的上海清算所，證監會在無法將銀行間市場納入自身監管范圍的情況下，在上交所和深交所分別推出債券業務綜合交易平臺和大宗交易協議平臺實行場外交易，間接形成了一個新的銀行間市場。同時，各監管部門未形成統一的信息披露平臺，投資者難以較為完整地獲取同一發行企業的各類信息，某種程度上為一些受到債券監管部門處罰的企業更換市場發債提供了便利。

（二）境內企業境外發行債券方面。

一是關注本外幣全口徑外債和資本流動監管體制建設及相關政策落實情況。黨的十八屆五中全會提出，要健全本外幣全口徑外債和資本流動審慎管理框架體系。2015年以來，國家發展改革委對企業境外發債由審批制改為總規模控制下的備案登記制，實行事前備案和事后信息報送。從公開信息看，2017年國家發展改革委發布的企業境外發行債券風險提示顯示，少數企業發行外債未履行事前備案登記。因此，開展境內企業境外發債監管審計，重點要檢查境內企業境外發債前備案、發債后信息報送相關制度的執行情況及報送信息的完整性、真實性等，是否存在企業逃避備案監管的行為。

二是關注境外發債企業的資質、申請規模及募資用途等情況。關注發債企業資質情況，特別是資質較差，盈利能力較弱、資產負債率較高的企業發行的外債是否存在兌付風險等；房地產、類融資平臺等敏感行業企業境外發債是否符合相關規定。關注發債企業的備案規模和實際發行情況，是否存在企業申請備案登記規模明顯超過其需求和債務承受能力，是否存在登記規模遠大于實際發行規模，造成外債規模浪費。關注募集資金用途，檢查企業申請備案登記的募集資金用途是否符合法律法規和相關行業政策，檢查實際外債資金投向是否合規，是否投向酒店、娛樂業等限制類境外投資領域。

三是關注境外發債中的假外債，防范債券風險仍由境內金融機構承擔。目前，境內企業境外發債的主體，以房地產企業和類平臺企業為主，應通過收集國內企業境外發債一級市場投資人明細，分析中資機構認購集中度，進而確定重點進行審查，是否存在內資商業銀行通過認購企業海外債券為企業托底，規避境內融資限制，揭露海外債券中可能存在的“中國買盤”假外債，防范中資機構投資同質化，企業外債風險實質仍由境內金融機構承擔等。

四是關注宏觀信息共享機制的建設和運行，以及企業外債對外匯儲備及人民幣匯率的影響。健全本外幣全口徑外債和資本流動審慎管理框架體系，應在各部門明確分工的基礎上，加強宏觀政策協調配合，促進金融監管信息和宏觀經濟信息有效交流。開展企業外債審計，應關注涉外債務風險暴露、市場集中度風險、跨境資本流動風險等方面信息共享的及時性和充分性。要推動建立跨地區、跨部門之間的風險預警機制，共同提高危機防范能力。應關注企業外債管理底數不清對外匯儲備的被動消耗等問題，當企業外債續借償還高速增長時，企業大量購匯償債將會加大人民幣“拋壓”并導致外匯儲備消耗，進而影響人民幣匯率變動。

（三）債券市場風險跨市場傳導方面。

一是關注證券市場股票質押平倉風險致使股票市場風險與債券市場風險交叉傳染。股權質押融資是常用的融資方式，上市公司大股東將其擁有的股票質押給銀行、證券、信托等金融機構，獲得貸款補充流動資金。金融機構為防范股價下跌對自己造成利益損失，會對質押股票的股價設置預警線和平倉線，當股價連續下跌接近預警線時，金融機構會要求質押人補倉；當達到平倉線時，又沒有辦法補倉和償還貸款，金融機構有權將所質押的股票在二級市場上拋售。2018年股市大幅下挫，上市公司股價下跌至警戒線或平倉線，大股東的補倉又加重流動性緊張狀況，此時，引發投資者對股票發行人或大股東的流動性擔憂，進而導致債券收益率快速上行，評級下調，債券風險加大，同時使得股價進一步下跌，形成惡性循環，風險持續擴散和放大。

二是關注“以債還貸、以貸還債、以債還債”等造成的證券市場與信貸市場的風險傳導擴散。長期以來，發債主體通過證券市場、信貸市場的各種金融產品籌措資金，“以債還貸、以貸還債、以債還債”等較為普遍，實質上為風險傳導擴散提供了途徑，單一環節的風險持續擴散累計、無法有效化解處置將會造成風險跨市場傳播，甚至傳導至投資者。對此，應注重分析違約風險在國內債券、境內企業境外債券間的交叉傳染，以及債券違約對信貸市場和非標市場的影響情況。注重分析發債主體通過擔保擴大融資規模，將信用額度疊加放大，擔保主體資金規模小、信用等級低等造成“擔而不保”的風險，進而圍繞發債主體分析證券市場和信貸市場存在的風險及相互關系。

三是關注行政干預債券市場等行為，影響市場預期，甚至催生新的風險。關注有關監管機構是否存在利用行政權力干預債券市場行為，影響債券市場的秩序和打擊債券市場信心。關注地方政府對債券風險處置，是否存在將債務風險向其他國有企業轉嫁傳導的情況，以及債券風險處置中出現的其他新情況、新問題。

四是關注企業債券信用債評級的科學性。目前，國內有14家具備債券市場評級資質的信用評級機構。在發行人付費模式下，債券評級以滿足監管要求為主，評級機構惡性競爭頻發，“以級展業”突出，導致債券評級級別偏高，評級結果存在泡沫化趨勢，區分度不高，有的評級機構不規范不誠信經營問題突出，甚至存在違法違規問題，影響債券市場健康發展。（鄧世軍）